Pacte d'actionnaires : ce que demandent les investisseurs

Pacte d’actionnaires : les demandes des investisseurs

La recherche de financement est une étape cruciale du développement d’une entreprise. Entrepreneurs et investisseurs se mettent d’accord sur l’état de l’entreprise, son plan de développement, des montants nécessaires et même jusqu’à négocier les termes financiers de leur accord.

Ensuite, cet accord sur le fond doit se traduire dans la forme par un contrat. Un angle juridique qui permette aux parties de s’engager vis-à-vis des tiers. S’ajoutent alors deux dimensions à la complexité de la première négociation : 1/ tout d’abord la retranscription de discussions économiques et financières dans un jargon financier dur à intégrer et 2/ comme le contrat a pour but de protéger les parties, il évoque essentiellement ce qui pourrait mal se passer et comment trancher alors.

Pour les entrepreneurs comme pour les investisseurs, ces deux aspects sont difficiles à appréhender et chacun perçoit un risque à ce que tout le travail déjà effectué ne soit alors remis en cause. C’est d’ailleurs d’autant plus vrai pour les entrepreneurs qui ne procèdent à des levées de fonds que quelques fois, au plus, dans leur carrière, alors que les investisseurs professionnels développent une certaine expérience au gré des transactions qui se succèdent pour eux chaque année.

Revenons à l’essentiel : le financement d’une entreprise est une étape clé de son développement. Pour réussir, elle nécessite l’engagement de toutes les parties vers un succès commun. Dans cet article je vous propose donc de décoder les demandes des financeurs, futurs actionnaires ou associés au pacte, pour aider leur compréhension par tous, et notamment les entrepreneurs moins aguerris.

Et nous verrons dans un autre article, ce que les entrepreneurs peuvent négocier en retour.

Voici donc les demandes courantes et justifiées des investisseurs, suivant trois thèmes : l’engagement, la gouvernance et le partage des retours financiers.

Demandes liées à l’engagement de l’entrepreneur (et des membres clés de l’équipe)

Dans l’ensemble de ces considérations prises en détail, considérons un point de départ simple et difficilement critiquable : l’investisseur considère que l’argent qu’il a apporté sera systématiquement et entièrement dépensé quoi qu’il arrive. Il a raison : son engagement est donc total sur ce qu’il a promis à l’entreprise.

Même si les contributions sont différentes, les investisseurs voudront s’assurer de cette réciprocité des entrepreneurs, au moins de moyens à défaut de résultats, sur quatre aspects essentiels et courants :
1/ Qu’ils engagent assez de leur temps dans l’entreprise : exclusivité de travail
2/ Qu’ils ne contribuent pas à un projet concurrent en parallèle par leur travail (non-concurrence) ou par d’autres biais (prises d’intérêts)
3/ Qu’ils consacrent leur génie créatif au bien de la société : obligation de dépôt de la propriété industrielle au nom de la société ou cession d’un droit d’exploitation exclusif et large
4/ Qu’ils s’interdisent de démarcher les salariés de l’entreprise s’ils devaient la quitter

Le sujet se comprend assez clairement : considérez Elon Musk, fondateur et dirigeant principal de deux sociétés géantes du panorama américain : Tesla et Space Exploration Technologies (SpaceX). Le débat revient continuellement sur la table des actionnaires de l’un ou de l’autre sur le temps que passe leur dirigeant sur chacune…

Ces demandes sont souvent assorties de clauses “punitives” si l’engagement de moyens n’est pas réellement de bonne foi : en règle générale, elles demandent au “mauvais” dirigeant de “partir” (en anglais “bad leaver”) et de rétrocéder tout ou partie de ces actions à vil prix aux actionnaires financiers.
Cette clause fonctionne assez bien : 1/ d’abord elle s’attache à l’engagement et pas aux résultats, ce qui est acceptable. 2/ En outre, elle sanctionne l’entrepreneur au coeur de son gain économique, sa détention du capital. 3/ Enfin, elle permettra aux actionnaires de proposer ce capital à des conditions intéressantes (puisque racheté à vil prix) à de nouveaux entrepreneurs : en effet, les investisseurs sont incapables de gérer une entreprise (a priori), l’éviction de l’entrepreneur implique forcément un remplacement par quelqu’un de compétent et motivé !

Demandes liées à la gouvernance

Le plus souvent, les investisseurs ne se voient pas à la gestion d’une entreprise et pour aligner le geste à la parole et éviter tout risque juridique ils restent minoritaires quoi qu’il arrive.
Dans le système capitaliste, cette position minoritaire au capital s’entend immédiatement comme minoritaire dans les droits de vote, laissant le champ libre à d’autres de décider (ou de se mettre d’accord avec eux). Aux premiers stades de développement d’une entreprise, ou lors des premiers tours de financement, les entrepreneurs ont souvent la majorité.

Si les investisseurs acceptent cette position de minoritaire, ils attendent légitimement 1/ un droit de regard sur les décisions les plus importantes et 2/ pouvoir contribuer au développement de l’entreprise par leur réseau, leur expérience, etc.

Cette demande et cet apport tout à fait pertinents impliquent immédiatement d’organiser 1/ la transparence des informations et leur bonne communication et 2/ la prise de décision en commun.

Le plus souvent un comité réunissant les investisseurs influents et les entrepreneurs est organisé, un comité “stratégique”.
Les entrepreneurs y font remonter les informations du terrain les plus pertinentes (liste à convenir entre les parties dans le pacte). Cette réunion périodique (tous les trois mois ?) permet de prendre de la hauteur et du recul. Les actionnaires minoritaires peuvent éventuellement voir certaines décisions soumises à leur véto (pas de droit de proposition mais droit de s’opposer) et visent également les documents préparatoires à l’assemblée générale.
L’objectif de cette organisation est de créer un espace d’échange et de communication privilégié qui permette de sortir de l’opérationnel, à l’échelon de long terme qui réunit les actionnaires / associés.
Le détail de l’organisation, des participants, des droits d’information (voire de véto), etc. sont contractualisés ad hoc.

Un autre aspect touchant autant à la gouvernance qu’au financement concerne le refinancement de l’entreprise. Une dimension essentielle du droit des sociétés évoque l’ “affectio societatis”, le lien personnel entre les associés… ou entre les actionnaires. L’application générale de ce principe veut que l’entreprise cherche d’abord à régler ses problèmes avec les parties déjà impliquées (actionnaires / associés), plutôt que d’aller chercher à l’extérieur (des tiers).
On le retrouve dans trois aspects :
1/ Clauses de refinancement ultérieur (pari-passu) : si l’entreprise cherche de nouveaux financements (en capital) elle doit demander d’abord à ses actionnaires actuels, a minima à hauteur de leur part de capital actuel. Pour les investisseurs qui ont fait un “bon” investissement, cette recherche de financement témoignant du succès de l’entreprise, pouvoir y réinvestir est souvent une bonne allocation de l’argent à leur disposition !
2/ Clauses de préemption : il ne s’agit pas de créer de nouvelles actions mais de céder les actions existantes. A nouveau, à conditions égales, on privilégiera la cession aux actionnaires existants de l’entreprise, à minima à concurrence de leur quote-part du capital actuel
3/ Clauses d’agrément de tiers : si tout le financement ou toute la cession n’ont pas pu être couverts par les actionnaires existants, le choix des nouveaux entrants repose sur un accord explicite (vote à majorité qualifiée) des actionnaires en place.

Demandes d’ordre financier

Ces demandes sont essentiellement de deux ordres, la première que nous allons évoquer ensemble est essentielle.

Les investisseurs professionnels se sont vus confier de l’argent pour une durée déterminée, ils doivent donc le retourner à leur souscripteur à une date assez précise. Pour certains souscripteurs ce sujet de “liquidité” de leur investissement sera même plus importante que la performance financière elle-même : ils sauront depuis longtemps s’ils sont gagnants ou pas (on ne gagne pas à tous les coups), mais la liquidité leur permettra de repartir sur de nouveaux projets.
La capacité des investisseurs à assurer la liquidité de leurs bailleurs de fonds est donc un élément essentiel pour leur carrière !

Une clause (ou plusieurs) sera forcément organisée pour préparer cette étape clé de liquidité au moment voulu (pour les financeurs, pas forcément pour l’entreprise, ce qui peut être une source de tensions fortes, le moment venu). Les options de revente de leurs actions par les financeurs sont au nombre de trois :
1/ Suite à une entrée en bourse (“IPO” : initial public offering)
2/ Suite à la revente de l’entreprise à un tiers (cession stratégique : un fournisseur, un concurrent plus gros, un client, etc.)
3/ Le rachat par les autres actionnaires eux-mêmes, entrepreneurs en tête.
Le dernier scénario est le plus facile à organiser (il suffit que les actionnaires le valident dans le pacte) et celui qui a le moins de chances de se réaliser (il faut que l’entreprise ait de bonnes liquidités – alors qu’elle n’est pas cible de rachat ni prête à entrer en bourse). Nouveau casse-tête parfois.

L’autre sujet de moindre importance couvre le faible intérêt a priori de racheter les actions de minoritaires. De par leur position, les investisseurs se retrouvent dans une position de faiblesse qui peut ne pas attirer les acquéreurs. Notamment dans le cadre d’une cession stratégique, l’acquéreur tisse un lien avec les entrepreneurs / dirigeants de la société, les fonds et autres actionnaires financiers appartenant à un “autre monde”.
Une clause de “tag along” (pour les anglo-saxons, littéralement « signaler (de venir) avec ») engage les actionnaires importants à demander d’étendre les conditions qui leur sont proposées pour un rachat de leurs actions à des minoritaires qui souhaiteraient en bénéficier également. Aux mêmes conditions, cette demande renforce la majorité de l’acquéreur (demande entendable par celui-ci) tout en liant le destin des minoritaires à ceux des majoritaires sortants (cela se comprend aussi, de la décision précédent de s’engager “ensemble”)

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Foire aux questions : question simple, réponse directe

Pacte d’ACTIONNAIRES ou Pacte d’ASSOCIES ?

Bonne question, mais essentiellement de forme. La notion d’actionnaires renvoie aux sociétés de capital (SA, SAS), la notion d’associé plutôt à la notion de société de personnes (SARL). Cela n’a a priori aucun impact sur ce que les investisseurs vont demander, mais les clauses auront plus de portée pour les SAS où la liberté des statuts est totale (c’est d’ailleurs la forme juridique choisie par 99% des startups !) que pour les SA et les SARL où le droit explique déjà beaucoup de choses (et la loi prime sur les contrats !). Ces dernières formes étant les choix de la sécurité quand les entreprises sont de petite taille avec peu d’associés (SARL) ou de très grande taille avec une myriade d’actionnaires et que la robustesse prime (SA).

Doit-on modifier les statuts de l’entreprise ou modifier le pacte d’actionnaires ?

Les deux documents ont chacun leur rôle. Les statuts représentent la “constitution” de l’entreprise, elle s’applique donc à tous les actionnaires ou associés de l’entreprise et sont déposés publiquement (au Greffe du Tribunal de commerce). Tout le monde sait ce qui doit se passer et, en cas de conflit, le juge doit trancher pour l’application des statuts.
Un pacte d’actionnaires est un contrat sous seing privé : il n’engage que les “signataires” (<= “seing”) et est a priori privé (par opposition à public, c’est-à-dire connu des seuls signataires). La liberté est donc beaucoup plus large, la facilité de le faire, de le modifier (unanimement) ou de l’annuler, de le garder secret, etc. Ceci étant, cette facilité de manœuvre a un coût : le pacte étant couvert par le droit des contrats, son non respect implique plutôt le versement de dommages et intérêts que l’obligation “d’exécution” de ce qui est dit dans le pacte (à la différence des statuts, cf. supra).
Cela peut avoir des implications notamment quand un actionnaire minoritaire bloque une vente de 100% de l’entreprise ; son refus malgré son engagement au pacte créera un préjudice à ses associés dont ils peuvent lui demander réparation… mais son patrimoine personnel ne pourra que rarement couvrir la perte liée à la vente manquée par sa faute 🙁

A-t-on besoin d’un avocat pour rédiger ou relire un pacte ?

Tout un chacun doit pouvoir comprendre comment fonctionnent les clauses d’un pacte, les tenants et aboutissants de celles-ci, notamment ceux qui les signent, entrepreneurs et investisseurs : c’est l’objectif de cet article et de toutes les formations que nous proposons. Cependant, ces documents sont prévus pour engager les parties et éventuellement en arguer devant la justice.
A ce moment-là la qualité de la rédaction se révèlera essentielle : avoir choisi un avocat de talent pour écrire (au mieux) ou relire de façon critique (au pire) un pacte d’actionnaires est une précaution sage !

Elle est d’autant plus essentielle pour ceux qui ne peuvent pas compenser par leur expérience de ce type d’opération ou leurs moyens financiers pour défendre leur position au moment d’une contestation devant un tribunal : les entrepreneurs et notamment pour des entreprises jeunes ou petites.